代理成本、現金持有與投資效率——基于A股上市公司的經驗證據

我國的資本市場先天發育不完善，并且在發展過程中手收到了許多因素的印象，其中以代理成本、現金持有和投資效率隊企業的影響較大。本文通過對我國企業的代理成本、現金持有和投資效率三者之間關系的研究，提出相關假設并進行實證檢驗，從而發現三者時間內在的關系，并且分析其作用機理，從而得出相關的結論。

1  文獻綜述及假設

羅付巖、沈中華（2013）認為企業在代理成本的情況下會保持較高的現金持有水平從而導致企業存在非效率投資。還有張會麗、吳有紅（2014），得出會計理論中對公司治理的研究的一個很重要的目標就是正常的代理成本嚴重程度分別對于企業現金持有水平和企業投資效率有著非常重要的作用，反過來講合理的現金持有水平以及企業效率投資又能在多大程度上減少企業與外部投資者之間的代理成本進而有利于企業外部的人力資源和資金流入發展潛力好的企業，從而增強企業的競爭能力和發展能力。Richardson(2006)在2006年對全球企業研究中發現企業的投資效率中過度投資和企業的現金持有量有著密切的關系，較高的投資效率能夠導致企業的現金持有量降低，也為以后的企業治理提供一些借鑒方案。

假設一：代理成本與投資效率成負相關，較高的代理成本會帶來企業投資效率的降低。

假設二：現金持有量與企業的投資效率成顯著負相關，公司投資能力和效率隨著企業的現金持有量的增加而降低。

假設三：在代理成本較高時，現金持有水平越高，企業的投資效率越低。

2  研究設計

2.1  樣本選取和數據來源

在數據方面，我們選取了A股2800多家上市公司，包括上海證券交易所和深圳證券交易所相關樣本數據。時間為2011-2017年，所有的數據來源于CSMAR數據庫，我們根據SPSS，excel和Eviews等軟件對所選取數據進行回歸分析。我們對所選取數據作如下處理：

（1）提出ST,*ST等企業，因為這些企業的財務一般都處于異常狀態，尤其是處在連續幾年處于虧損狀態，這樣的數據中容易出現許多極端值，需要進行剔除

（2）剔除了我國上市公司中金融企業的指標，因為這些企業的主營業務與其他如制造業企業的衡量方式不同，會影響我們的結果的普遍性。

（3）在剔除以上數據之后我們選出了2503家上市公司的7000多個數據。

2.2  變量研究

2.2.1  代理成本

關于代理成本，是指企業所有人對于對企業進行控制時，以及平時的經營管理需要聘請管理人員的成本，以及這些管理所產生的費用。管理成本的高低直接影響著企業的利潤，也會影響企業的投資效率和現金持有量，有研究發現越高的代理成本所導致的企業的現金持有量越高，并且越高的代理成本會降低企業的投資效率和經營效率。在我們日常的科研中，一種普遍的測量的代理成本的方法是衡量一個企業的管理費用和主要高管人員的薪酬水平作為替代變量。

2.2.2  現金持有

對現金持有進行衡量時，主要是根據企業的現金流量表的期末與期初之間的差額進行計量，而現金持有目前的研究不僅僅局限于現金，更多的是還應包括現金等價物，已經企業的資產證券化所帶來的貼現等現金流入。一個企業的適當的現金持有在能夠保持企業合理的運營的過程基礎之上能夠讓一部分資金進行合理的投資，能夠保持企業的的資本增值率，這樣不僅僅能夠擴大企業的規模，更在一定程度上幫助企業投資一些有價值的項目。提高企業資金的使用效率。

2.2.3  投資效率

Richardson在對模型進行設計時，主要考慮到了企業的成長性和企業的盈利性，所以他的模型更多的是考慮企業的業績方面，然而在目前的研究中，除了企業績效之外，還有很多外部因素和內部因素如企業的成長性被計入到衡量指標中。在對企業成長機會的計算時通常使用TobinQ值，但是TonbinQ值只有在完美市場環境下才可以客觀的反映出企業的發展狀況，所以在本文中我們除了TobinQ之外我們還加入了營業收入增長率，總資產增長率。最終在本文中我們把投資效率的模型設為：

2.3  模型設定

投資效率受會計信息質量的影響，且企業投資不同情況下的資金和代理成本的影響是不同的，所以我們僅僅要考慮會計的代理成本和現金流量的印象，還要把一些外部因素如會計信息質量的考入進去。因此我們把作為控制變量加入到回歸模型中。作為對于本文中第一個假設，本文的投資效率和代理成本擬采用回歸模型為：

為了驗證投資效率和現金持有的關系，我們擬采用以下回歸模型：

為了驗證投資效率、現金持有和代理成本之間的關系，我們擬采用以下回歸模型：

2.4  回歸結果

模型一的結果顯示在樣本中代理成本AC的系數為0.4023，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明代理成本與企業的投資效率呈顯著的負相關關系。企業的代理成本過高會影響企業的投資效率，因為過多的代理成本會占據企業的現金流量也會影響企業的利潤。代理成本過高還說明企業的體制設置不合理，導致許多命令午發直接傳達到下一級。這就會給企業的投資的中帶來很大的負擔。除此之外，我們還從表4.1中發現了一些有意義的結論。在控制變量中自由現金流和投資效率呈現顯著的相關，在樣本中的系數為-3.640，并且5%的水平上通過了顯著性檢驗，對于企業的投資效率影響很大。企業自由現金流水平過高會導致企業的資產結構分布不合理，自由現金流等流動資產與非流動資產相比對于給企業投資帶來的效益太低，所以過高的自由現金流水平會降低企業的投資效率。這與我們的假設一相符。模型二回歸的結果可以看出現金持有量水平CH的系數為-0.3221，并且在0.5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明現金持有量水平與企業的投資效率呈顯著的負相關關系。這主要是因為過高的現金持有量會導致企業的投資或者融資的資金不足，從而導致企業的資金出現資金沉淀，這個沉淀會極大的降低了企業的資金的使用效率，此外也影響企業的發展規。我們還能夠看出，企業的資產負債率和凈資產收益率與企業的投資效率呈現正相關關系。系數分別為0.2102和0.2946，并且分別在5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高負債水平和投資回報率較高的的企業的投資效率會比較高，反過來也能夠說明企業的投資支出能夠提高企業的資產負債率水平和投資報酬水平。這與我們提出的第二個假設相符。

最后在模型三中我們可以看出，企業的代理成本（AC）和現金持有水平（CH）對于企業投資的影響，代理成本的系數為-1.0128，現金持有量的系數為-0.5212，并且分別在0.5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明在三者共同的多元回歸模型中，兩者對于企業投資效率的都呈現顯著的負相關的影響。這也證實了我們的假設三對于二者共同對企業的投資效率的影響，并且兩項的交乘項AC*CH的相關系數為2.4533并且在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明代理成本會影響企業的現金持有水平，進而影響企業投資效率。從控制變量上來看，企業的自由現金流、資產負債率、凈資產收益率的系數分別為-2.4048、0.2023、0.1440，分別在0.5%、1%、5%的水平上通過了顯著性檢驗。除了總資產凈利潤率（ROA）呈現不顯著之外，我們選取的控制變量能夠較好的解釋企業的投資效率。

綜合模型一和模型二的實證結論，我們對于模型三得出的結論是代理成本和現金持有對于企業的投資效率的影響是負相關的，我們可以認為代理成本和現金持有對于企業的投資效率的影響是顯著的，我們可以通過本文提出的三個假設。

本文來源：《企業科技與發展》：http://www.007hgw.com/w/qk/21223.html